来源：直通IPO，文/王非
继闻泰科技2016年借壳上市、华勤技术8月8日登陆上交所主板后，国内ODM三强即将齐聚A股。
8月23日，曾获小米、顺为资本早期投资的龙旗科技在上交所主板顺利过会，距离上市只差临门一脚。
(资料图)
龙旗科技曾于2015年12月、2017年12月两度冲击深交所创业板，均以失败告终，未来经营情况及持续盈利能力、与小米的关联交易、业务收入变化较大等问题成为拦路虎。
今年2月，龙旗科技转战上交所重启上市，计划募资18亿元，占发行后总股本的比例不低于10%，不超过15%。
以此计算，龙旗科技的发行市值约为120亿元，而闻泰科技、华勤技术的市值则均略高于500亿元。
值得一提的是，与龙旗科技创始人杜军红一样，闻泰科技、华勤技术的创始人均有在中兴工作的经历。
三人都是在21世纪初走上了创业之路，并在近20年的时间里发展成为了国内ODM三强，也算是缘分匪浅。
中兴老将创业20余年，身价增约42亿元浙江东阳人杜军红生于1973年，1999年保送进入浙江大学后，相继取得工业自动化专业学士和电机与电器专业博士学位。
1999年，年仅26岁的杜军红入职中兴上海研发中心担任工程师职务，后续又快速晋升为中兴通讯产品总经理。在中兴工作仅3年后便踏上了创业旅程，他拉来部分中兴同事，投资100万元创立了上海龙旗通信技术有限公司，后续重组为龙旗控股有限公司（下称：龙旗控股）。
图右为杜军红2005年5月，杜军红便带领龙旗控股登陆了新加坡证券交易所主板，用时不到三年，最终于2020年12月选择从新加坡退市。
此次计划登陆上交所主板的公司主体为上海龙旗科技股份有限公司（简称：龙旗科技），其前身龙旗有限于2004年10月27日成立，迄今已近19年。
成立至今，龙旗科技共进行了5次增资，10次股权转让，早期投资方包括IDG资本、招商局资本、小米科技、顺为资本等。最近的一次公开融资发生在2021年8月，龙旗科技完成超10亿元C轮融资，领投方为中国互联网投资基金，上海超越摩尔基金、云锋基金、金浦国调基金共同参与本次投资，B轮股东光远资本、华胥基金等追加投资。
IPO前，杜军红通过昆山龙旗、昆山龙飞合计控制龙旗科技34.97%股份，同时通过《一致行动协议》共计拥有44.20%的表决权，是公司的实际控制人。按120亿元的发行市值计算，他的身价将增长约41.96亿元。
需要注意的是，在事业高歌猛进的同时，杜军红一度陷入婚姻纠纷。
2021年10月8日，龙旗科技与华泰联合证券签订上市辅导协议的同一天，葛燕燕对杜军红提起诉讼，要求撤销前期签署的离婚协议书，重新分割2018年离婚时的部分夫妻共同财产。在法院驳回葛燕燕关于重新分割财产的申请后，葛燕燕于2023年1月再次提起诉讼，要求杜军红履行离婚协议约定，配合支付间接持股的亚芯电子50%的权益即股权折价款。
上交所同样对上述案件进行了问询，在龙旗科技的回复中，杜军红目前已摆平前妻诉讼纠纷。
市占率28%，年入近300亿净利不到6亿龙旗科技主要从事智能产品研发设计、生产制造、综合服务，属于智能产品ODM行业，主要向合力泰、信利光电、盈旺精密、欧菲光、泰科源、高通等知名厂商采购屏幕、机壳、摄像头、功能 IC、存储器、主芯片、电池、电声类、PCB等电子产品零部件。
龙旗科技的主要客户包括小米、三星电子、联想、荣耀、OPPO、vivo、中邮通信、中国联通、中国移动等，已形成涵盖智能手机、平板电脑和AIoT产品的智能产品布局。
根据Counterpoint数据，龙旗科技2022年智能手机出货量达1.38亿台，略高于华勤技术，占全球智能手机ODM/IDH出货量的28%，位居全球第一位。
报告期内，龙旗科技实现营收164.21亿、245.96亿、293.43亿元；净利润2.99亿、5.48亿、5.61亿元；归母净利润为2.98亿、5.47亿、5.60亿元；扣非归母净利润为1.17亿、3.66亿、5.01亿元。
报告期内，龙旗科技研发费用分别为8.47亿、10.70亿、15.08亿元，占营业收入的比例分别为5.16%、4.35%、5.14%。
截至2023年3月31日，龙旗科技及其子公司已获软件著作权409项、各项专利620项（其中，发明专利113项）。
2023年1-6月，龙旗科技实现营收108.00亿元，同比下降29.34%；净利润3.34亿元，同比上升34.81%；归母净利润3.34亿元，同比上升35.06%；扣非归母净利润2.64亿元，同比上升29.56%。
对于营收同比大幅下滑，龙旗科技表示，主要系智能手机市场下滑和去年上半年基数较高所致。根据IDC、Counterpoint、Canalys、Omdia等机构的数据，2023年上半年智能手机市场同比、环比出现了不同程度的下滑，终端需求较弱，影响了品牌商客户产品的销量，最终导致其出货量和销售收入同比下降。
据龙旗科技预测，预计2023年全年公司可实现营业收入为240.91-250.87亿元，同比下降14.50%-17.90%。
小米系第一大客户、第二大股东，却也是把双刃剑早在2013年，龙旗科技便与小米开启了合作。2015年3月，伴随天津金米、苏州顺为向公司增资9000万元，进而成为龙旗科技关联方。
股权结构图显示，小米创始人雷军实控的天津金米、苏州顺为分别持有龙旗科技9.13%、8.18%股份，合计持股17.31%，系公司第二大股东。按照发行市值计算，小米系获得的账面价值约20.77亿元，净赚约22倍。
自2020年起，由于龙旗科技和小米的合作模式由IDH逐渐转变为ODM，小米及其关联方稳居龙旗科技的第一大客户。2020-2022年（下称：报告期内），龙旗科技向包含小米在内的前五大客户销售金额分别为153.79亿、219.88亿、256.97亿元，占营业收入的比重分别为93.65%、89.40%、87.57%。
其中，龙旗科技向小米的关联销售金额分别为68.91亿、141.83亿、133.57亿元，占营业收入的比例分别为 41.96%、57.66%、45.52%，金额及占比均较高。2023年1-6月，公司向小米的关联销售金额为40.86亿元，占比降至约为37.83%。
需要注意的是，智能产品ODM行业整体收入规模较高、毛利率水平较低，毛利率细微波动将对公司整体盈利产生较大影响。对于严重依赖小米的龙旗科技来说，小米无疑是把“双刃剑”，在带来稳定业务的同时，也令公司毛利率难以提升，进而影响盈利水平。
报告期内，龙旗科技向小米销售的毛利率分别为8.24%、7.10%、7.24%，综合毛利率分别为8.24%、7.55%、8.50%。同期可比公司的综合毛利率平均值分别为13.52%、11.73%、11.72%，差距较大。
2023年1-6月，龙旗科技向小米销售的毛利率提升至8.67%，公司综合毛利率也攀升至12.32%。
需要注意的是，截至报告期各期末，龙旗应收账款账面价值分别为66.67亿、67.44亿、55.24亿元，占各期末流动资产总额的比例分别为59.64%、53.52%、48.87%，占各期主营业务收入的比例分别为40.95%、27.71%、19.05%。
而其中，小米及其关联方也一直是应收账款对象的第一名，账面价值分别为39.64亿、41.52亿、26.90亿元，占应收账款余额比例为59.38%、61.47%、48.70%。
制定“1+Y”战略，试图摆脱手机依赖症与闻泰科技、华勤技术这两家国内ODM厂商类似，龙旗科技始终面临“千亿收入亿级利润”的尴尬处境。
于是，不甘“困于代工”的三强，积极开拓新兴市场，试图寻找第二曲线。
其中，闻泰科技凭借收购欧洲半导体巨头安世半导体成功切入半导体IDM赛道，此后还同步开始加码汽车电子赛道，并在2021年联合格力收购欧菲光苹果业务，进入了光学模组领域。
只是需要注意的是，2022年，除半导体芯片业务外，公司的ODM、光学模组业务仍处于亏损状态。
华勤技术致力于打造2+N+3的产品结构，并以此为发展战略，未来三年将在持续开拓智能穿戴、AIoT产品等新兴市场的同时，积极挖掘服务器、汽车电子及软件业务三个增量市场，且已取得一定的成果。
龙旗科技则于2020年提出“1+Y”发展战略，“1”代表其核心产品智能手机，“Y” 代表以平板电脑、智能手表、VR/AR 设备、TWS耳机、汽车电子等为代表的极具市场潜力的智能产品。
只是从结果来看，龙旗科技仍难扭转对智能手机业务的依赖。报告期内，公司智能手机产品收入占营业总收入的比例分别为72.11%、 74.12%、82.70%，占比较高且呈上升趋势。
未来，龙旗科技能否实现“具备全面智能产品ODM交付能力”的目标，带动公司稳定发展，将是摆在杜军红面前的长期课题。
而这一课题，也同样需要闻泰科技张学政和华勤技术邱文生，持续思考和探索。
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